一周百亿套利资金入场
分级基金高处不胜寒-华尔街见闻
截止上周末所有分级基金细节一览（按母基金溢价率排名）点击看大图从央行宣布降息以来，股市出现了连续放量上涨的火爆行情，特别是金融、房地产等大盘蓝筹板块表现更为突出。而在近期大盘走牛的背景下，基金市场具备杠杆效应的分级B份额更是频频上演涨停潮，令投资者应接不暇。不过，对于这种经常涨停的投资标的，目前其背后蕴藏的风险也应引起投资者的警示。本轮行情分级基金B份额涨幅之大、上涨品种之多是过去不曾出现的。根据证券时报统计，过去11个交易日，57只股票型分级基金B份额平均涨幅达到65.58％，其中鹏华非银行B和申万证券B区间涨幅分别达145.74％和143.98％，银河进取、银华300B和华安300B也都上涨1倍多。由于B份额涨幅巨大，而A份额跌幅较小，分级基金整体溢价率快速上升。11月20日行情启动前，分级基金整体溢价平均为零，而截至12月5日，分级基金整体溢价率平均达到17.28％，有多达23只分级基金整体溢价超过20％，建信双利分级整体溢价最高，达到36.18％，银华沪深300分级、华商500分级、泰信400分级整体溢价率都超过30％，分级基金出现大面积和持续时间长的高溢价，同样在历史上不曾出现。在配对转换机制下，持续高溢价必然触发凶猛的资金套利，过去一周，越来越多的资金在场内申购母基金份额分拆成子份额并卖出来博取丰厚的套利收益。其结果是，分级基金子份额的规模成倍增长。统计显示，上周股票型分级基金A份额和B份额分别增加了44亿份，意味着有88亿份母基金份额拆分成了子份额，据证券时报按照母基金平均单位净值估算，预计有多达100亿元资金进行了套利操作。随着套利资金的涌入，多数分级基金子份额规模暴增，以B份额为例，上周有16只B份额的规模增长了50％以上，特别是有9只B份额规模翻番，招商300高贝塔B交易份额从11月28日的271万份增加到12月5日的7208万份，单周激增25.6倍，鹏华地产B和招商券商B交易份额分别激增8.11倍和7.25倍。而且由于溢价依然高企，资金套利行动仍在持续，多数分级基金子份额的规模依然会快速增长。投资者对B份额的持续追捧是本轮分级基金行情的最大特征，虽然一些品种如鹏华非银行B、申万证券B等的上涨有基本面支撑，但绝大多数分级基金B份额的净值涨幅并不大。统计显示，11月20日，分级基金B份额平均溢价率仅为6.76％，但经过本轮上涨，到12月5日猛涨至35.43％，这也意味着，仅用了11个交易日，投资者给予B份额的估值便提升了4.24倍，如银河进取、信诚医药B和银华300B等份额溢价率更是分别达到63％、62％和61％，而在11月20日这3只基金仅分别溢价6％、6％和3.6％。由于A份额折价率不可能大幅度扩大，B份额溢价率的迅速上升必然会迎来估值回落，套利资金正是促使B份额溢价回归的主要外力，而基础市场的动荡会使B份额溢价加速回落。这也意味着，众多高溢价B份额面临着连续暴跌风险。对于B份额的风险，中信证券上周五发布的研究报告指出，对B份额应留一份清醒，警惕没有母份额净值上涨支撑的B份额。该报告认为，母份额大幅溢价，不管被套利资金套走，还是市场预期降低自行回落，母份额溢价率最终将回复至常态的0%附近，而这一损失将主要由B份额来承担，一旦市场调整，市场预期改变，每天25亿元的套利资金，甚至未来更快速的套利资金入场，可能使B份额快速大幅下跌。此外，B基金和股票市场之间还存在相互激励循环的机制。因为少量的资金就可以把所有权重行业的分级B基金全部抬高，形成较大的溢价，此时会吸引以大量的套利资金入市，以资产净值的价格申购母基金并拆分出B基金在二级市场上卖出套利，而申购母基金的操作带来资金大量流入，然后该母基金被动做多指数/正股，于是标的股上涨的情况下会更加推高B基金。这一循环相当于整个市场给自己加杠杆，把所有中立的资金带入多头阵营。我们也能看到越是下午濒临收市，越是出现大量不计成本买入指数权重股票的大额买盘。目前来看，引发市场调整的最大变数可能会出现在融资盘以及年尾资金价格上，一旦市场不能快速连续上涨，较高的利息成本将引发融资盘的撤离，投资者需要防止踩踏的局面。
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